Die Bewertungsniveaus an den Börsen steigen, die Diskussion über günstige und teure Kurs-Gewinn-Verhältnisse ist wieder entflammt. Günstig ist doch eigentlich auch gut – aber gilt das auch am Aktienmarkt?

Die Bewertungsspanne im amerikanischen Standardindex S&P 500 ist so groß, wie seit dem Höhepunkt der Dotcom-Blase nicht mehr. Diese Nachricht ging jüngst durch die internationalen Börsen-Gazetten. Goldman Sachs habe, so schreibt es das traditionsreiche Wirtschaftsmagazin Fortune, selbst innerhalb der einzelnen Sektoren die große Bewertungslücke aufgespürt. So waren die teuersten 20 Prozent der jeweiligen Sektoren mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von durchschnittlich 27 bewertet, während das untere Fünftel bei einem Wert von Neun lag.

Schnäppchen taugen nicht immer

Damit entbrannte an den Handelsplätzen der Welt wieder die Bewertungsdiskussion, die schon seit Jahren die Branche umtreibt. Denn prominente Aktien mit hohen Bewertungen gab es in den letzten Jahren immer wieder. Bestes Beispiel ist Amazon. „Es gibt in dieser Auseinandersetzung noch immer Marktteilnehmer, die ausschließlich das extreme Value Investing und vor allem niedrige Kurs-Gewinn-Verhältnisse predigen“, erklärt Martin Stürner, Fondsmanager und Vorstandsvorsitzender der PEH Wertpapier AG.

Er und sein Research-Team trieben diesen Ansatz auf die Spitze und suchten sich deshalb vor einigen Monaten die fünf Unternehmen aus den 150 größten Konzernen, die 2015 am niedrigsten bewertet waren. Die Wahl fiel aufgrund der niedrigen Bewertung auf Citigroup, Micron, IBM und GlaxoSmithKline. Die Performance der Aktien seit 2015 war bis jetzt allenfalls solide.

Bewertungen sind nicht alles

Bei einem Blick auf die Rendite der damals am höchsten bewerteten Unternehmen ist ein gewaltiger Unterschied zu erkennen. Die Kurse von Amazon, Facebook, Adobe und Royal Dutch Shell schlugen die Renditen der vermeintlich günstigeren Aktien teilweise klar. „Amazon hatte 2015 ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von über 500, war damit eigentlich ein klassischer Growth-Wert und trotzdem noch vermeintlich teuer. Die Aktie hat aber seitdem die beste Performance abgeliefert“, erklärt Stürner. Während die Amazon-Aktie seit Anfang 2015 um fast 1.000 Prozent gestiegen ist, schlagen auch die anderen Aktien den Top-Performer der günstigen Konkurrenz – außer Shell.

„Es ist also nicht einfach so, dass sich die günstigsten Aktien klar durchsetzen werden. Nur die teuersten Aktien zu kaufen, ist allerdings genauso wenig sinnvoll“, erklärt Stürner den Gedanken hinter dem kleinen Rechenexperiment. Die Bewertung sei trotz der immer wieder entflammenden Diskussionen nicht maßgeblich. Sichtbar wird das eben besonders an Amazon. „Amazon war schon 2015 eine der teuersten Aktien und hat trotzdem eine Wahnsinnsentwicklung abgeliefert. Das liegt am sehr dynamischen Wachstum“, erklärt Martin Stürner. Die enorme Aktienentwicklung trieb natürlich wiederum das Kurs-Gewinn-Verhältnis. Das sei allerdings zurecht geschehen, meint Stürner: „Der Markt traut Unternehmen wie Amazon aufgrund ihrer Marktposition eben zu, dieses Wachstum zu halten und vielleicht sogar auszubauen.“

Vergleichen lohnt sich

Bei der Aktienauswahl sind für den Experten deswegen neben der Bewertung noch viele andere Faktoren entscheidend, etwa das Makro-Umfeld, weitere Fundamentaldaten oder Sentiment-Indikatoren. Auch das Geschäftsmodell ist häufig entscheidend, wie bei Amazon deutlich wurde. Aus diesem Grund integrieren Stürner und sein Team all diese Faktoren in das Management ihres Fonds PEH EMPIRE: „Bei uns fließen täglich zigtausende Daten in den Auswahlprozess mit ein. Die Bewertung der Aktien ist davon nur ein einziger Datenpunkt.“ Die Diskussion um Bewertungsniveaus wird damit umschifft – aber eben auch nicht ausgeblendet.

Quelle: CAPinside

Der Faktor Mensch investiert immer mit – effiziente Märkte sind so schwer zu bespielen. Doch die Investmentbranche hat aus der Not eine Tugend gemacht und misst das Sentiment mit verschiedensten Analysen. Welche Arten von Indikatoren es gibt, wie sie wirken und wie sie gewinnbringend eingesetzt werden können.

Kaufen, wenn die Kanonen donnern, verkaufen, wenn die Violinen spielen. Wer an der Börse sein (Un-)Wesen treibt, hat diesen Spruch wahrscheinlich schon zur Genüge gehört. Gesagt hat ihn der Frankfurter Bankier Carl Mayer von Rothschild schon Anfang des 19. Jahrhunderts – wie er die Kanonen und Violinen an der Börse gehört hat, hat er aber nicht überliefert.

Warum der Faktor Mensch die Börse beeinflusst

Über 200 Jahre später wäre Herr von Rothschild wahrscheinlich auch ein Anhänger der Sentiment-Analyse. Unzählige Indikatoren haben sich inzwischen an den Börsen breit gemacht, um die Gefühlslagen von Investoren und der gesamten Wirtschaft zu messen – und um die Kanonen und Violinen hörbar zu machen. Dass die überhaupt bei der Anlageentscheidung eine Rolle spielen, liegt auch an der Behavioral Finance. Dieses Teilgebiet der Wissenschaft kritisiert die Effizienz der Kapitalmärkte und nennt dafür den Fehler Mensch.

Bei einer umfassenden Kapitalmarktanalyse gehören also auch die Gefühle und Stimmungen der Anleger zwingend dazu, da sie die Investmententscheidungen nachweislich beeinflussen. Das Werkzeug für die Messung der Gefühlslagen sind die Sentiment-Indikatoren. Das Verständnis der Gefühle mittels Sentiment-Indikatoren könne einen großen Einfluss auf Interaktionen, Richtlinien und Entscheidungsfindung haben, schreiben etwa griechische Wissenschaftler in einer Studie für die Europäische Kommission.

Welche Sentiment-Indikatoren gibt es?

Die klassischste und wahrscheinlich bekannteste Art der Sentiment-Analyse ist recht technisch: die Put-Call-Ratio. Bei ihr wird einfach das Verhältnis von gehandelten Verkaufsoptionen und Kaufoptionen gemessen. Überwiegen etwa die Verkäufe beim DAX, sind der Logik nach die Anleger eher bearish gegenüber dem deutschen Leitindex eingestellt. Andere technische Indikatoren sind Vola-Werte oder der MACD-Indikator. Da diese recht datengetriebene Aufdeckung der Anlegergefühle vielen Investoren nicht mehr reicht, haben sich in ihrem Schatten noch ganz andere Indikatoren entwickelt.

Bewährt haben sich deshalb auch explizite Stimmungsumfragen, wie der in den USA populäre Sentix-Index. Die Fülle der Informationen ist noch deutlich größer als bei der Put-Call-Ratio, bis zu 400 verschiedene Indizes werden alleine aus der Sentix-Umfrage gewonnen. Im Gegensatz zu expliziten Umfragen verbergen sich auch in vielen anderen Quellen implizite Hinweise auf das Sentiment der Anleger. Deswegen gäbe es inzwischen auch immer mehr Analysen von impliziten Quellen, erklären die griechischen Wissenschaftler: „In den letzten Jahren wurde viel an der Verwendung von Textressourcen aus dem Internet wie Finanznachrichtenartikeln, Online-Rezensionen, Blogs, Twitter und ähnlichen gearbeitet, um den Aktienmarkt sowie die interessanten finanziellen und wirtschaftlichen Variablen vorherzusagen.“

Wie die Indikatoren wirken

Die Flut an Informationen bietet also auch eine Menge Möglichkeiten. Aber nicht alle sollten immer genutzt werden. Stattdessen müssen zur sinnvollen Nutzung Abstriche gemacht und einige Indikatoren vernachlässigt werden. Der Sentiment-Experte Stephan Heibel hat in Deutschland seinen eigenen Indikator animusX etabliert und überprüfte die Wirkungsweise der Indikatoren gemeinsam mit Studierenden einzeln und manuell: „Bei der Funktionsweise der verschiedenen Indikatoren in verschiedenen Marktphasen gibt es einige Unterschiede, die dann berücksichtigt werden können.“

Schließlich ist auch die Wirksamkeit von einzelnen Sentiment-Indikatoren sonst schwer zu messen. Dass institutionelle Investoren die Indikatoren trotzdem und vielleicht auch gerade deswegen häufig und gerne benutzen, haben Studien bereits aufgezeigt.

Wie sie eingesetzt werden können

In der Praxis wollen viele Asset-Manager bewusst den nicht-rationalen Faktor Mensch berücksichtigen, die von Heibel angesprochenen Unterschiede bei den Indikatoren nehmen aber nicht alle wahr. Dass das aber durchaus möglich ist, wird etwa am Beispiel des Mischfonds PEH EMPIRE des Vermögensverwalters PEH Wertpaper AG deutlich. Neben Makro- und Value-Analysen landen deswegen auch Stimmungs-, Markt- und Frühindikatoren im Investmentprozess. Die einzelnen Indikatoren werden dann nach Marktphase gewichtet, erklärt PEH-Fondsmanager und -Vorstandsvorsitzender Martin Stürner: „Unser System bewertet täglich alle Sentiment-Indikatoren, die es gibt. Wir haben dabei keine Präferenzen, sondern bewerten jeden Tag, welcher Indikator das beste Hitratio in unterschiedlichen Zeiträumen erzielt hat.“

Aus der Masse der Indikatoren werden so die aussagekräftigsten herausgefiltert und mit einem speziellen Score versehen. Dieser Score wird dabei individuell für jede Aktienposition berechnet, da nicht jeder Sentiment-Indikator bei jeder Aktie das gleich gute Hitratio besitzt. Verändert es sich dann wieder, ändert das auch die Bewertung der Aktien, erklärt Stürner: „Sollte ein Indikator schwächeln, dann wird der Score schlechter und gegen einen besseren ausgetauscht.“ Am Ende wird so die dominante Marktstimmung deutlich – und ein situationsgerechtes Investment erst möglich. Der Unterschied von Kanonen und Violinen wird dabei ganz klar deutlich. Carl Mayer von Rothschild hätte seine Freude gehabt.

Quelle: CAPinside

Märkte, Meinungen, Menschen | Martin Stürner, CEO der PEH Wertpapier AG, im e-fundresearch.com Interview über das Marktumfeld im 1. Halbjahr 2020, zusätzliche Urlaubstage für Algorithmen, neue Normalität und den durch Wirecard entstandenen Image-Schaden für die deutsche Wirtschaft:

Mittel- und langfristig haben Small Caps vor Large Caps die Nase vorn, heißt es in der Theorie. In den letzten Monaten und auch Jahren war es aber eher ein Kopf-an-Kopf-Rennen – mit einem Krisensprint der Blue Chips.

Die alte Glaubensfrage nach Large oder Small Caps schien sich in den letzten Jahren eigentlich geklärt zu haben. Unternehmen mit attraktiven Renditen? Natürlich Small Caps! Denn laut Theorie können die kleinen Unternehmen deutlich mehr Wachstum generieren als die behäbigen Standardwerte. Seit der Finanzkrise entwickelte sich zum Beispiel auch deswegen der Small-Cap-Index des MSCI World deutlich besser als sein großer Bruder. Das sollte ja eigentlich Beweis genug für das Potenzial der Small Caps sein.

Große Unternehmen bleiben stabiler

Doch natürlich ist das nur die halbe Wahrheit. Denn höhere Renditen sind technisch auch nur der Ausgleich für ein höheres Risiko. Und das Risiko schlug in der Corona-Krise eben zu. Die Situation drehte sich deswegen um 180 Grad – Big ist nun auf einmal beautiful. Bei einem Blick auf die Performance der zwei MSCI World Indizes während der Krise zeigten sich die Large Caps aus dem normalen Weltindex deutlich robuster – kleine und mittlere Unternehmen wurden am Aktienmarkt von den Lockdowns deutlich heftiger getroffen.

In der Krise spielten die Blue Chips ihre Stärken aus. Die meist robusteren und resistenteren Geschäftsmodelle machten sich während des Marktzusammenbruchs bemerkbar. Das sieht auch der Vorstandsvorsitzende des Vermögensverwalters PEH Wertpapier AG, Martin Stürner, so: „Das sind Werte, die in der Krise weniger verloren haben und sich dann auch schneller wieder erholt haben.“ Die Erfahrung machten Stürner und sein Team live mit – sie verwalten im Portfolio des hauseigenen Fonds PEH EMPIRE die Dickschiffe des Aktienmarktes.

Absicherung in einfach

Die Dickschiffe – soweit sich Ihre Geschäftsmodelle auch in dieser Krise als zeitgemäß und nachhaltig erwiesen haben – blieben also robust und nehmen jetzt sogar schon wieder Fahrt auf. Und die ohnehin bessere Krisenresistenz der Large Caps lässt sich sogar noch durch  Absicherungsstrategien ausbauen. Die gehören zwar inzwischen überall zum guten Ton – aber bei Large Caps können sie deutlich einfacher umgesetzt werden. Das liegt an der hohen Konzentration der größten Unternehmen in vielen Indizes, was wiederum dazu führt, dass sich mit Index-Futures schon wirkungsvolle Absicherungen durchführen lassen.

Stürner verwendete mit seinem EMPIRE-Team in der Krise gerade solche Absicherungen, vor allem wenn es besonders schnell gehen musste. So sei zum Beispiel bei großen Tech-Aktien wie Apple oder Microsoft die Absicherung besonders schnell und effektiv umzusetzen. Mit einem entsprechend gewichteten Nasdaq-Future ließe sich schon grob auf die Positionen Short gehen und damit eine Absicherung erreichen.

„Diese Absicherung greift nicht zu hundert Prozent. Durch den Switch zu In-The-Money-Long-Put-Optionen lassen sich diese Positionen dann aber eins zu eins absichern“, erklärt Stürner. Diese Strategie liefert dann nicht nur Risiko-, sondern auch Renditevorteile bei den Large Caps. Aber eben nur bei den Large Caps. „Unsere Systematik bringt bei Mid und Small Caps keinen Performancevorteil. Die Absicherung ist bei kleineren Werten eben deutlich schwieriger“, merkt Stürner an.

Liquidität garantiert

Doch nicht nur die schlechteren Absicherungsoptionen sprechen laut Stürner in der Krise eher gegen Mid und Small Caps. Auch die Liquidität ist bei kleineren Werten natürlich geringer. Und das könnte bei Investments in Small Caps zum Verhängnis werden. „Wenn große Marktteilnehmer Positionen in Nebenwerten liquidieren, dann verstärken sie durch ihre Order selber noch den Kursrückgang bei den kleinen und illiquiden Werten“, erläutert Stürner. Dadurch ergäbe sich dann eine Art selbsterfüllende Prophezeiung. Bei großen Werten ist dagegen eine durchgehende und globale Liquidität garantiert.

Apropos Liquidität: Die Cash-Maschinerie der großen Unternehmen sieht Stürner als weiteren Pluspunkt. Und der Blick in die Zahlen bestätigt dies. Allein Apple hatte zuletzt Cash-ähnliche Positionen von knapp 200 Milliarden US-Dollar auf der hohen Kante. Zum Vergleich: Die Marktkapitalisierung von Dax-Schwergewicht Adidas und Deutschlands wertvollstem Konzern SAP könnte mit Apples Cash-Reserven auf einen Schlag aufgekauft werden. „Das sind Maschinerien mit einer enormen Power, die wegen ihrer Marktposition auch weiterhin Wachstum generieren werden“, meint Stürner. Der Wachstumsvorteil der Small Caps sei deswegen auch gar nicht so real, Large Caps könnten mithalten. „Diese Blue Chips sind auch Growth-Werte. Aber zusätzlich verdienen sie richtig Geld“, sagt der PEH-Experte.

Die Erkenntnisse über die Blue Chips fließen bei der PEH Wertpapier AG in das Management des Mischfonds PEH EMPIRE ein. Der Erfolg gibt Stürner und seinen Kollegen dabei recht. Während der Krise griff der Absicherungsmechanismus und begrenzte in 2020 den maximalen Drawdown auf unter 15 Prozent. Gleichzeitig setzte das Wachstumspotenzial der Large Caps in der folgenden Erholung ein, sodass der Fonds seit Jahresbeginn sogar mit gut 3 Prozent im Plus ist. Und dass der Erfolg dieser Systematik keine Eintagsfliege ist, hat der PEH EMPIRE bereits auch in 2018 beeindruckend bewiesen. Damals wurde in einem stark negativen Umfeld an den internationalen Aktienmärkten ein Ergebnis von sechs Prozent Plus erzielt. Nicht umsonst schreibt die PEH Wertpapier AG: „Big is beautiful.“

Quelle: CAPinside